Berze bivše Jugoslavije: ko ima najjaču, zašto i šta to znači za investitore

Slovenija ima tržišnu kapitalizaciju berze od preko 23 milijarde evra. Hrvatska je na 15 do 20 milijardi. Srbija se kreće između 4 i 6 milijardi. Bosna i Hercegovina ima dve berze sa ukupno 2 do 3 milijarde. Makedonija i Crna Gora zajedno ne dostižu ni 3 milijarde. Ovo nisu grupe jednakih zemalja sa sličnim tržištima kapitala. Razlike su strukturne i odražavaju puteve kojima su te ekonomije krenule posle raspada Jugoslavije.

Ljubljana: najpouzdanija berza u regionu

Ljubljanska berza, posle integracije u mrežu Wiener Börse grupe, postala je deo infrastrukture koja spaja regionalna tržišta. Ovo nije kozmetička promena. Znači da institucionalni investitori iz Austrije, Nemačke ili Švajcarske mogu kupovati slovenačke akcije kroz isti tehnički sistem koji koriste i za austrijska ili češka tržišta.

Ključni razlog zašto Slovenija toliko odskače od ostatka regiona jeste ulazak u EU 2004. i u evrozonu 2007. Oba ta koraka su bila odlučujuća za tržište kapitala, a ne samo za makroekonomiju. Kada neka zemlja postane deo EU, institucionalni investitori iz čitave Unije mogu slobodnije da ulažu u njene hartije od vrednosti bez valutnog rizika, bez regulatorne neizvesnosti, uz standarde izveštavanja koji su usklađeni s evropskim normama. Slovenačke kompanije su morale da prilagode računovodstvo, upravljanje i transparentnost EU standardima, i to je povećalo poverenje investitora.

MSCI klasifikacija je posebno važna. Slovenija je na MSCI European Frontier Market listi, što znači da globalni indeksni fondovi koji prate taj indeks moraju da drže slovenačke akcije. Taj mehanizam donosi pasivni kapital koji trguje po pravu, ne po sopstvenom nahođenju.

Kompanije koje daju Ljubljanskoj berzi karakter jesu Krka, Petrol i Triglav. Krka je farmaceutska kompanija sa godišnjim prihodima od gotovo dve milijarde evra, prisutnošću u više od 70 zemalja i istorijom redovnih dividendi. Petrol je energetska i maloprodajna kompanija s prepoznatljivim brendom u regionu. Triglav je vodeća osiguravajuća grupacija u jugoistočnoj Evropi sa snažnom pozicijom na tržištu. To su kompanije s međunarodnim poslovanjem, analitičkim pokrićem na više jezika i korporativnim upravljanjem koje zadovoljava visoke standarde. Investitor koji želi izloženost slovenačkim plavim čipovima ima dovoljno javnih informacija da donese informisanu odluku.

Dnevni promet na Ljubljanskoj berzi je višestruko viši od srpskog, i spread između ponuđene i tražene cene za najlikvidnije kompanije ne premašuje 1%. To je tržište na kome institucionalni fond od 100 miliona evra može da uđe i izađe iz pozicije bez podizanja ili spuštanja cene.

Zagreb: drugi po snazi, ali sa jasnijim brendovima

Zagrebačka berza ušla je u EU 2013. i usvojila euro 2023. Oba koraka su povećala privlačnost za strane investitore. CROBEX je vodeći indeks, a CROBEX10 prati deset najlikvidnijih kompanija.

Ono što Zagreb ima, a Beograd nema, jesu prepoznatljivi brendovi iz potrošačkog sektora. HT, Hrvatski Telekom, je de facto subsidijarna kompanija Deutsche Telekoma i trguje se uz punu analitičku pokrivenost i pravovremene izveštaje koji zadovoljavaju standarde nemačke matice. Valamar Riviera je turistička kompanija čiji je rast direktno vezan za ekspanziju hrvatskog turizma koji beleži rekordne rezultate. Atlantic Grupa je regionalni lider u prehrambenoj industriji s brendovima prepoznatljivim od Slovačke do Makedonije.

Podravka, s prihodima od gotovo milijardu evra i Vegeto poznatom širom bivše Jugoslavije i dalje u svetu, daje Zagrepčanima izloženost prema priči o brendu koji ima istorijsko tržišno učešće.

Hrvatska je imala sreću istorije: turizam je strukturni pokretač ekonomije koji privlači strane devize, a turistički brendovi poput Valamara imaju poslovni model koji je lako razumeti i pratiti. To nije sitnica u poređenju sa srpskom berzom gde preovladavaju energetika i konglomerati s kompleksnim strukturama.

Kamatna stopa u evrozoni i neposredna blizina institucionalnog kapitala iz Austrije i Nemačke doprinose tome da Zagrebačka berza ima niži trošak kapitala od srpske. Kompanije koje kotiraju u Zagrebu plaćaju niže kamate na obveznice nego što bi plaćale kompanije sličnog profila u Beogradu, i to ima direktan uticaj na profitabilnost i vrednost akcija.

Beograd: treće mesto uz strukturne prepreke

Beogradska berza, BELEX, ima tržišnu kapitalizaciju između 4 i 6 milijardi evra, što je za srpsku ekonomiju nesrazmerno malo. Srbija je po BDP-u između Slovačke i Bugarske, ali berza je višestruko manja od berzi zemalja sličnih ekonomskih razmera.

Faktori koji je drže nazad su dobro poznati. Državne kompanije poput Telekoma Srbije, EPS-a i Srbijagasa ostaju van berze. Ne-EU status znači da automatski pasivni tokovi koji dolaze kroz MSCI indeksne fondove ne postoje. Nedostatak analitičke zajednice znači da su strane institucije prepuštene same sebi pri istraživanju tržišta o kome malo ko piše na engleskom.

NIS je i dalje najveća kompanija na berzi, ali vlasnički rasplet s Gazpromom i ruskim kapitalom dodaje geopolitički sloj koji je posebno problematičan za fondove koji prate ESG kriterijume ili koji imaju interno pravilo da ne ulažu u ruske affiliacije. Od 2022. to značajno smanjuje potencijalni investitorski skup.

Aerodrom Nikola Tesla nudi jasniji investicioni profil, ali i on ostaje nišno tržište. Energoprojekt, Metalac i Dunav osiguranje su kompanije čije specifičnosti zahtevaju duboko lokalno poznavanje da bi se adekvatno vrednovale.

Srbija je kandidat za EU, ali taj status ne donosi iste koristi kao punopravno članstvo. Kapital koji traži EU regulatorni okvir ide u Ljubljanu ili Zagreb, ne u Beograd.

Bosna i Hercegovina: dve berze, jedan problem

Bosna i Hercegovina ima dve berze koje funkcionišu paralelno i ne kotiraju iste kompanije: Sarajevska berza (SASE) za Federaciju BiH i Banjalučka berza (BLSE) za Republiku Srpsku. Ova fragmentacija je direktna posledica Dejtonskog sporazuma i političke strukture države.

Ukupna tržišna kapitalizacija obe berze zajedno iznosi 2 do 3 milijarde evra, ali promet je vrlo nizak. Neke kompanije na tim berzama potiču iz privatizacije preduzeća iz jugoslovenskog perioda i nikada nisu razvile aktivnu investitorsku bazu. Politička kompleksnost BiH dodaje regulatornu neizvesnost koja odbija svaki ozbiljniji institucionalni kapital.

Fragmentacija tržišta znači da nema dovoljne mase da bi se stvorila likvidnost. Za stranog investitora koji bi morao da istraži pravni okvir u Federaciji, pravni okvir u Republici Srpskoj i regulatorna tela koja se razlikuju po jurisdikcijama, trošak analize premašuje potencijalnu korist. Taj balans drži BiH na margini regionalnih investicionih tokova.

Makedonija i Crna Gora: mala tržišta bez jasnog katalizatora

Makedonska berza ima MBI10 kao referentni indeks i tržišnu kapitalizaciju ispod 2 milijarde evra. Kompanije koje kotiraju potiču uglavnom iz privatizovanih industrijskih preduzeća i bankarskog sektora. Promet je nizak, analitičko pokriće gotovo da ne postoji, a investitorska baza je uglavnom lokalna.

Crna Gora koristi euro bez da je članica eurozone, što je posebna situacija. Montenegroberza ima najmanju tržišnu kapitalizaciju u regionu, ispod milijardu evra. Neke kompanije koje kotiraju u Podgorici su relikti privatizacije. Nema vidljivih katalizatora koji bi privukli ozbiljan strani kapital u kratkom roku.

Za Crnu Goru, daleko relevantnija finansijska priča je bankarski sektor kontrolisan od strane regionalnih grupacija i turizam kao pokretač ekonomije, ali ni jedno ni drugo ne manifestuje se kroz tržište kapitala na smislen način.

SEE Link: pokušaj regionalnog povezivanja

SEE Link je inicijativa koja pokušava da poveže berze jugoistočne Evrope kroz zajednički trading sistem. Uključuje berze iz Bugarske, Srbije, Makedonije, Crne Gore, Bosne, Moldavije i Bosne. Ideja je da investitor kroz jednog brokera može da trguje akcijama na svim ovim berzama.

Ovo je korak u dobrom smeru ali nije promenilo strukturnu situaciju. Likvidnost nije veća samo zato što je tehnički pristup olakšan. Ono što nedostaje nije pristup, nego razlog da se uđe. Dok kompanije na tim tržištima ne ponude profil koji privlači institucionalni kapital, sam tehnički most ostaje nedovoljno iskorišćen.

Zašto je jaz između Ljubljane i Beograda takav kakav je

Slovenija i Hrvatska su imale sreće s istorijskim odlukama i geografskim položajem, ali su i same napravile neophodne institucionalne izbore. EU memberšip je zahtevao reformu korporativnih standarda. Eurozona je eliminisala valutni rizik. Ulaganje u regulatornu transparentnost je pomoglo da se kapital oseti dobrodošlo.

Srbija je kandidat za EU, ali bez jasnog datuma prijema i bez istih automatskih koristi. Dok traje taj limb, institucionalni kapital koji traži EU regulatorni okvir ima bolje opcije od Beogradske berze.

Ono što bi promenilo raspored je poznat: kotiranje Telekoma Srbije na berzi samo po sebi bi uvelo više kapitala nego sve dosadašnje inicijative zajedno. Penzioni fondovi koji počnu da alociraju na domaće akcije bili bi strukturna promena. Jačanje standarda korporativnog upravljanja bi povećalo poverenje stranih investitora.

Te promene nisu nemoguće. Hrvatska ih je napravila. Slovenija ih je napravila. Pitanje je da li postoji politička volja da se taj put prođe.

Šta to znači za investitora iz Srbije

Ako ste srpski investitor koji želi izloženost prema regionalnom tržištu, praktičan put nije kroz domaće brokere koji imaju pristup svim regionalnim berzama. Slovenačke kompanije poput Krke dostupne su na DEGIRO kroz Ljubljansku berzu, mada promet nije uvek visok. Neke hrvatske kompanije dostupne su na Frankfurtskoj berzi direktno kroz brokere koji pokrivaju ZSE.

Alternativa su regionalni ETF-ovi, mada su dostupnost i likvidnost ograničeni. MSCI Emerging Markets indeksni fondovi ne uključuju Srbiju ni Hrvatsku, ali mogu uključivati Sloveniju u nekim slučajevima.

Za investitora koji želi regionalni angažman bez operativnih komplikacija, globalni ETF-ovi koji uključuju razvijene i razvijajuće evropske tržište su i dalje praktičnija opcija od direktnog trgovanje na malim regionalnim berzama sa niskom likvidnošću i ograničenim brokerskim pristupom.