Zašto Beogradska berza zaostaje: uzroci slabosti i šta bi pomoglo

Beogradska berza beleži ukupnu tržišnu kapitalizaciju između 4 i 6 milijardi evra. Ljubljanska berza, u zemlji od svega dva miliona stanovnika, premašuje 23 milijarde. Zagrebačka se kreće između 15 i 20 milijardi. Razlika nije mala greška u merenju ili prolazna anomalija. Ona odražava decenijama staro stanje koje se ne menja.

Šta nam BELEX15 zapravo govori

BELEX15 je vodeći berzanski indeks Srbije i prati kretanje petnaest najtrgovanijih akcija. Na vrhu liste dominira NIS, Naftna industrija Srbije, uz nekoliko kompanija iz sektora osiguranja i prehrambene industrije. Indeks je uzak i ne odražava sektorsku raznolikost. Kad jedna ili dve kompanije beleže jači promet, ceo indeks se pomeri u istom smeru.

Sama struktura indeksa pokazuje širu sliku. Na Beogradskoj berzi aktivno kotira između 70 i 80 kompanija, ali znatan deo tih kompanija trguje retko i s minimalnim dnevnim prometom. Neke akcije ne menjaju vlasnika danima, ponekad i nedeljama. Indeks koji meri takvo tržište ne može biti pouzdan barometar privredne dinamike. On je više fotografija stagnacije nego termometar rasta.

Zašto Srbi ne veruju u finansijske institucije

Razlog zašto srpski mali investitor gleda na berzu sa skepsom nije iracionalan. Ima svoju istoriju, i ona je teška.

Devedesete su bile finansijska katastrofa kakvu Srbija nije videla od Drugog svetskog rata. Hiperinflacija 1993. godine obrisala je štednju praktično svakog domaćinstva. Mesečna stopa inflacije u januaru 1994. iznosila je 313 miliona procenata. To nije štamparska greška. Novac je bio bezvredan pre nego što bi čovek stigao da ga potroši.

Uz inflaciju su se pojavile piramidalne sheme, od kojih su dve najpoznatije bile Dafiment banka i Jugoskandik. Obe su propale 1993. Jugoskandik je na svom vrhuncu prikupila procenjenih 400 miliona tadašnjih nemačkih maraka od stotina hiljada štediša. Dafiment banka je nudila mesečne kamate od 15 do 50 posto, što bi svaki normalan finansijski sistem odmah prepoznao kao neodrživu shemu. Kada su obe institucije krahirale, porodice koje su uložile celoživotnu ušteđevinu ostale su bez ičega.

Ratovi devedesetih, UN sankcije i bombardovanje 1999. dovršili su razaranje privredne osnove. Industrija koja je nekad postojala propala je ili je privatizovana pod okolnostima koje su ostale predmet spora i danas. Poverenje u finansijske instrumente palo je na nivo odakle se ne vraća lako ni u narednim decenijama.

Privatizacija koja nije stvorila investitore

Posle 2000. godine, Srbija je prošla kroz talas privatizacije koji je trebalo da stvori tržište kapitala. Građani su dobijali besplatne akcije privatizovanih preduzeća kroz vaučerski sistem. Na papiru je zvučalo kao demokratizacija vlasništva.

U praksi je ispalo drugačije. Većina kompanija privatizovanih kroz taj sistem nije imala pravo tržišno vrednovanje, nije imala analitičko pokriće i nije nudila investitorima smislenu informaciju o svom poslovanju. Mnogi koji su dobili akcije nisu ni znali šta da rade s njima. Neke kompanije su posle kratkog vremena bankrotirale. Druge su otkupljene po simboličnoj ceni od strane novih vlasnika, a radnici su te ponude prihvatali jer nisu imali ni alternativu ni informacije koje bi im pomogle da procene šta zapravo prodaju.

Umesto kulture dugoročnog investiranja, privatizacija je kod većine Srba ostavila utisak da je berza mesto gde neko drugi uzima vaš novac. Taj utisak nije se lako ispravio. Naraštaj koji je odrastao uz te iskustvo nije stekao naviku da u berzi vidi alat za izgradnju lične finansijske sigurnosti.

Problem likvidnosti

Na Beogradskoj berzi postoji strukturni problem koji sam po sebi hrani začarani krug. Likvidnost je niska, pa strani i domaći institucionalni investitori ne dolaze. Jer ne dolaze, likvidnost ostaje niska.

Spread između ponuđene i tražene cene kod manje likvidnih akcija na BSE često iznosi između 5 i 10 procenata. To znači da investitor koji danas kupi neku akciju mora odmah da prihvati gubitak od 5 do 10 posto pre nego što se cena uopšte pomeri. Strani institucionalni fondovi koji upravljaju stotinama miliona evra ne mogu da ulaze i izlaze iz takvih pozicija bez masivnog uticaja na cenu same hartije.

Posledica je predvidiva. Strani kapital koji dolazi na Balkan, uglavnom austrijski i češki fondovi s regionalnom orijentacijom, prolazi kroz Beograd ali se zaustavlja na siromašnom asortimanu likvidnih hartija. Domaći institucionalni investitori, pre svega dobrovoljni penzioni fondovi, drže svoju imovinu uglavnom u državnim obveznicama. Zakonski okvir ih ohrabruje na konzervativnost, a konzervativnost znači da srpske akcije skoro da ne figurišu u njihovim portfolijima. Bez institucionalnog kapitala, berza zavisi od malog broja aktivnih retail investitora čija ukupna finansijska snaga ne može da nadomesti tu prazninu.

Državne kompanije koje ostaju van berze

Ovo je možda ključni faktor koji Beogradsku berzu drži u stagnaciji. Srpska država poseduje neke od ekonomski najvažnijih kompanija u zemlji, a nijedna od njih nije kotirana, sem delimično NIS-a.

Telekom Srbija je kompanija s godišnjim prihodima koji premašuju 700 miliona evra i s prisutnošću u više zemalja regiona. Nije kotiran. Elektroprivreda Srbije, čiji prihodi dostižu višemilionijardske iznose, nije kotirana. Srbijagas, koji kontroliše uvoz i distribuciju gasa, nije kotiran. Aerodrom Nikola Tesla je delimično privatizovan ali nije na berzi na način koji bi investitorima doneo pravu likvidnost i transparentnost.

Poređenje sa susednim zemljama govori rečito. Zagrebačka berza ima HT (T-Hrvatski Telekom), Valamar Rivieru i Atlantic Grupu kao likvidne plave čipove. To su kompanije s prepoznatljivim imenima, s analitičkim pokrićem, s redovnim i transparentnim izveštavanjem. Ljubljanska berza ima Krku, jednu od najvećih farmaceutskih kompanija u regionu, zatim Petrol i Triglav. Investitori mogu da prate te kompanije, da grade informisani stav o njihovoj vrednosti, da porede rezultate iz kvartala u kvartal.

Srpska država ima razlog zašto ne želi da kotira te kompanije, čak i kada to nije javno izgovoreno. Transparentnost koju zahteva listing na berzi znači objavu plata i naknada rukovodstva, detaljne finansijske izveštaje dostupne svima, objašnjenja za svaku značajniju poslovnu odluku. To je politički neudobno za vlasnike koji su navikli na diskretan nadzor bez obaveze javnog pravdanja. Dokle god je to tako, te kompanije ostaju van berze i berza ostaje ono što jeste.

Gde odlaze mladi investitori

Najrelevantniji pokazatelj stanja domaćeg tržišta kapitala možda nije tržišna kapitalizacija. Jeste ponašanje onog segmenta populacije koji bi trebalo da bude buduća osnova investitorske baze.

Mladi, obrazovani Srbi, uglavnom između 25 i 40 godina, otvaraju račune na DEGIRO, Interactive Brokers ili Trading 212 i kupuju S&P 500 indeksne fondove ili globalne ETF-ove. Ovo nije hipoteza. Dovoljno je pregledati srpske finansijske forume i grupe na društvenim mrežama ili razgovarati s ljudima u IT sektoru koji imaju slobodnih sredstava za investiranje. Obrazac je konzistentan.

Taj izbor je potpuno racionalan. S&P 500 je u posmatranom periodu od tri decenije donosio prosečan godišnji prinos od oko 10 procenata. Berza u Beogradu nudi akcije kompanija bez analitičkog pokrića, s lošom likvidnošću, bez sigurnosti da će finansijski izveštaji biti pravovremeni i tačni. Zašto bi racionalan investitor birao domaće tržište kada postoji jednostavnija, transparentnija i istorijski profitabilnija alternativa?

Ukupan broj aktivnih retail investitora na Beogradskoj berzi procenjuje se na između 50.000 i 70.000 ljudi. U populaciji od sedam miliona, to je manje od jednog procenta. Slovenija sa dva miliona stanovnika ima aktivniju investitorsku zajednicu u relativnom smislu. Hrvatska beleži bolji trend finansijske pismenosti u posmatranom periodu.

Analitičko pokriće je posebno oštar problem. U srpskom jeziku praktično ne postoji kvalitetna istraživačka literatura o kompanijama kotiranim na BSE. Nema profesionalnih equity research izveštaja koji bi investitoru pomogli da proceni vrednost kompanije, razume njenu poziciju na tržištu ili je uporedi s konkurentima iz iste delatnosti. Što nema pokrića, nema ni interesa. Što nema interesa, niko ne piše pokriće. Taj krug se zatvara sam od sebe.

Transparentnost i korporativno upravljanje

Obaveze korporativnog izveštavanja na Beogradskoj berzi postoje formalno, ali primena je neujednačena. Neke kompanije objavljuju pravovremene i detaljne godišnje izveštaje. Druge kasne ili objavljuju minimum koji je zakonski neophodan, bez dodatnog konteksta koji bi investitorima pomogao da razumeju šta se dešava.

Investitor koji hoće da donese informisanu odluku o kupovini akcija neke manje kompanije s BSE-a često nailazi na izveštaje koji su šturi, zakašnjeli ili teški za interpretaciju bez prethodnog poznavanja te konkretne kompanije. To odbija kapital koji traži jasnoću i predvidivost. Nejasna informacija i visok spread zajedno čine investiciju neprivlačnom bez obzira na to koliko je osnovna delatnost kompanije zdrava.

Komisija za hartije od vrednosti postoji i funkcioniše, ali resursi i kapacitet za aktivni nadzor ograničeni su u poređenju s tržištima koja imaju veći obim transakcija. Rezultat je sistem koji formalno ispunjava uslove ali ne stvara okruženje u kome bi investitori zaista stekli poverenje u podatke koje dobijaju.

Šta bi moglo da promeni situaciju

Postoje konkretni koraci koji bi mogli da pomognu, ali svi zahtevaju politički kapital koji dosadašnje vlade nisu bile voljne da potroše.

Obavezno kotiranje profitabilnih državnih preduzeća na berzi bio bi daleko najbrži i najefikasniji način da se stvori likvidnost. Telekom Srbija sam bi bio dovoljan da znatno poveća tržišnu kapitalizaciju berze i da privuče regionalne i međunarodne fondove koji bi dobili nov relevantan instrument za investiranje. To zahteva transparentnost, a transparentnost remeti udobne aranžmane unutar tih kompanija.

Reforma penzionog sistema, specifično promena zakonskog okvira koji bi dobrovoljne penzijske fondove ohrabrio da deo portfelja ulože u domaće akcije, bila bi dugoročno važnija mera. Penzioni fondovi su strpljiv, dugoročni kapital koji daje berzi dubinu i stabilnost kojih sada nema. U Srbiji postoje dobrovoljni penzioni fondovi, ali alokacija u akcije ostaje marginalna.

Poboljšanje standarda korporativnog upravljanja i izveštavanja, uz dosledniju primenu od strane regulatora, povećalo bi poverenje investitora u vrednost informacija koje dobijaju od kompanija. Bez poverenja u informaciju, nema ni poverenja u cenu.

Stanje stvari

Beogradska berza nije slaba zbog nedostatka finansijski pismenih građana ili zato što je Srbija siromašna zemlja. Ona je slaba zato što je sistem strukturno postavljen da ostane takav.

Dok država drži svoje najvrednije kompanije van berze, dok penzioni fondovi parkiraju kapital isključivo u državne obveznice, dok nema analitičkog pokrića i dok se standardi izveštavanja ne primenjuju dosledno, racionalni investitor otvara račun na Interactive Brokers i kupuje globalne indeksne fondove. To nije kritika investitora. To je opis racionalnog ponašanja unutar okvira koji je takav kakav jeste.

Berza će ostati na margini sve dok onima koji donose odluke odgovara da tako ostane.